چهارشنبه ۰۴ مهر ۱۳۹۷ | Wednesday, 26 September 2018
تاریخ انتشار: ۱۶:۲۳ - ۲۸ مرداد ۱۳۹۶
کد خبر: ۱۵۶۷۶
دولت اخیرا برای حل بحران بدهی خود، به انتشار اوراق خزانه بانکی(سخاب) روی آورده است اما کارشناسان معتقدند این اقدام نه تنها مشکلی را حل نخواهد کرد بلکه شرایط موجود را پیچیده‌تر می‌کند.


به گزارش اکوتیتر :  دولت یازدهم که گفته می شود ۷۰۰ هزار میلیارد تومان بدهی دارد، راه حل را در انتشار اوراق بدهی یافت. با این کار با تایید مجلس انتشار اوراق بدهی به نام اسناد خزانه اسلامی آغاز شد. از دو سال پیش این اوراق با نام اخزا در فرا بورس منتشر شد؛ نرخ سود این اوراق در پایان سال قبل به ۲۶ درصد رسید در نتیجه فعالان بازار سرمایه دلیل رکود در معاملات بازار سهام را انتشار این اوراق از سوی دولت دانستند با این اعتراض، دولت  این اوراق را امسال از بازار خارج کرد و همان اوراق را از طریق شبکه بانکی  تحت نام «سخاب» منتشر کرد.

اما به دلیل انتشار این اوراق خارج از سامانه نظارتی فرا بورس، نرخ سود این اوراق به شدت افزایش یافته است، چراکه تابلویی برای قیمت گذاری شفاف این اسناد وجود ندارد و  در نتیجه نرخ سود این اوراق به مرز 40 درصد هم رسیده است. همین روند نگرانی های زیادی ایجاد کرده است. در این ارتباط با مجید شاکری، دکترای مدیریت مالی به گفتگو نشستیم. مشروح این گفتگو از نظر گرامی تان می گذرد:

خبرنگار مهر: اخیرا شاهد انتشار اوراق خزانه اسلامی از طریق شبکه بانکی بودیم؛ این اوراق با اوراق خزانه اسلامی(اخزا) که چند سالی است مورد استفاده قرار می گیرد، چه تفاوتی دارد  و انتشار آن با چه هدفی در دستور کار قرار گرفته است؟

شاکری: بعد از استنکاف سازمان بورس اوراق بهادار از عرضه بیشتر اوراق خزانه اسلامی( اخزا) بدلیل اثر مستقیمش بر بحران خشکسالی نقدینگی در بازار سهام و سایر ابزارهای مالی مورد معامله، سیاستگذاران محترم بجای تدبیر شرایط کلانی که منجر به این خشکسالی شده است، تصمیم گرفتند با تاسیس یک شبه بازار جداگانه ذیل بانک ملی همان اخزا را با نام جدید سخاب( اوراق خزانه اسلامی بانکی) معامله پذیر کنند. 

نرخ تنزیلی که برای این اوراق جدید مطرح شده تا ۴۰ درصد هم می رسد، تحلیل شما درباره این نرخ تنزیل چیست؟

اثر واقعی این تصمیم اتفاقا وقتی مشخص شد که با وجود نرخ موثر تنزیل بین ۲۱ تا ۲۹ درصدی اخزا در بازار بورس، به یکباره نرخ  موثر سخاب همانطور که اشاره کردید به رقم حیرت انگیز ۴۰ درصد رسید. نرخ تنزیلی که شاید فقط در جنگ های سی ساله آلمان همانند داشته باشد.

با وجود نرخ موثر تنزیل بین ۲۱ تا ۲۹ درصدی اخزا در بازار بورس، به یکباره نرخ  موثر سخاب همانطور که اشاره کردید به رقم حیرت انگیز ۴۰ درصد رسید. نرخ تنزیلی که شاید فقط در جنگ های سی ساله آلمان همانند داشته باشد

یعنی بالابودن نرخ تنزیل قابل پیش بینی بود؟ این تفاوت نرخ به چه دلیل است؟

بله، دلیل اولی که برای این تفاوت شدید نرخ تنزیل برای یک ابزار یکسان در دو بازار قابل بحث است، بسیار ضعیف بودن بازار ثانویه سخاب است. شکل این بازار به نحوی است که عملا توافق قیمتی به صورتی غیر شفاف و به سبک بنگاه معاملات املاک بین صاحب مضطرب و محتاج نقدینگی اوراق-پیمانکار دولت که در عوض طلب خود اوراق دریافت کرده- و چند بازیگر محدود انجام می شود. در واقع  نقش سامانه سخاب بانک ملی حداکثر شبیه دفترخانه در خرید ملک است، اوراق را به نام میزند.کار به جایی رسیده که اخیرا کسانی به آگهی کردن اوراق خود در سایت «دیوار» رو آورده اند! دلیل دوم که در ذات دلیل اول مستتر است آن است که عدم شفافیت این ساختار، امکان ایجاد نوعی انحصار چند جانبه در ساختار دلالی را فراهم آورده و کسانی که خارج از مسیر دلالان نشان دار محترم به دنبال مشتری هستند گاه به مشکلات غریبی بر می خورند.

سوال مهم آن که نرخ واقعی تنزیل در ایران چقدر است: ۲۱ یا ۴۰؟ کدام نرخ واقعی است؟

پیمانکاری که آنقدر خوش «بخت» بوده که سر لیست دریافت اوراق از دولت قرار گرفته و توانسته قبل از بسته شدن در نعمت اخزا، آن را در بورس عرضه کند و تنها ۲۱ درصد هزینه نقد کردن اوراق را تحمل کرده، جای دیگری بابت این «بخت»، هزینه دیگری کرده است. یعنی یا روابط ویژه ای را به کار گرفته -که هزینه فرصت خودش را دارد- یا از بخشی از مطالبه خود گذشته تا سر صف قرار بگیرد. به بیان بهتر آن هزینه تنزیل ۲۱ درصدی یک ضریب تعدیل به ازای هزینه های پنهان سر لیست قرار گرفتن هم نیاز دارد که اگر قابل محاسبه بود شاید حاصل کار خیلی کمتر از همین ۴۰ درصد نمی شد. یعنی یک هزینه پنهان دسترسی به بازار ثانویه وجود دارد که پیشتر نقدا یا اعتبارا پرداخت شده است و ما هرگز آن را روی تابلوی معاملات  نمی‌بینیم. پس هزینه تنزیل واقعی ۴۰ درصد است.

برای از بین بردن این اختلاف نرخ چه اقدامی باید صورت بگیرد؟

در حد تئوری واضح است که برای از بین بردن اختلاف ۲۱ و ۴۰ باید دیوار بین این دو بازار برداشته شود، یعنی همه اوراق در بازار سرمایه قابل معامله باشند.  واضح است که چنین تدبیری بحران خشکسالی بازار سرمایه را شدیدتر از وضع حاضر خواهد کرد پس باید امکان ورود و مداخله بانک مرکزی در خرید و فروش اخزا میسر شود که اکنون صریحا در قانون ممنوع است.

برای از بین بردن اختلاف ۲۱ و ۴۰ باید دیوار بین این دو بازار برداشته شود، یعنی همه اوراق در بازار سرمایه قابل معامله باشند.  واضح است که چنین تدبیری بحران خشکسالی بازار سرمایه را شدیدتر از وضع حاضر خواهد کرد

 واضح تر است که اگر روزی سیاستگذار محترم  بر «اثر سمی ادبیات سالم سازی نقدینگی بر اقتصاد ایران» چشم گشود و تصمیم گرفت به بانک مرکزی اجازه دخالت فعال از پایه پولی در بازار اوراق را بدهد، به طور خاص برای ایران روش هایی بهتر از اوراق قابل پیشنهاد است.

یعنی تنها راه کاهش نرخ بالای تنزیل، عرضه آن در بازار سرمایه است؟ و برای غلبه بر کمبود نقدینگی، دخالت بانک مرکزی در بازار بدهی اجتناب ناپذیر است؟

بله.

 اگر روزی قرار شود پایه پولی را صرف حل این زنجیره مشکل پرداخت بدهی دولت کنند، راه بهتری قابل ارائه نیست؟

وقتی دولت با سخاب ( یا حتی اخزا) بدهی به پیمانکار را تسویه می کند با توجه به زماندار بودن و اگر و امای نحوه تسویه عملا هیچ امکان چانه زنی ویژه ای ندارد و ناچار از پذیرش بخش اصلی Claim پیمانکار است. سخاب پول نقد نیست که دولت بتواند با آن پیمانکار را پای میز مذاکره بکشاند و به شرط صرف نظر از claim های اضافه، نقدا با او تسویه کند. خود عرضه سخاب هم با توجه به شرایط بازار پول ایران به صورت دفعتی ممکن نیست و  تسویه در حجم بزرگ با آن ،به یکباره نرخ تنزیل را بسیار بسیار بالا می برد. به بیان دیگر سرعت تسویه حساب با سخاب هم به نسبت پایین است.

راه حل پیشنهادی می تواند تسویه زنجیره بدهی باشد:اول اینکه؛ بنا به گزارش وزارت اقتصاد در خرداد ٩٥ بدهی دولت به پیمانکاران غیر دولتی حدود ١٢٠ هزار میلیارد تومان است که دولت امکان تسویه آن را فعلا ندارد و ناچار از تحمل claim های روز افزون است. دوم اینکه؛ به صورت عمومی قابل اثبات است که خود این پیمانکاران از مهمترین بدهکاران معوق بانکی هستند که بدلیل عدم ایفای تعهدات دولت از پرداخت بدهی ناتوانند و بدهی شان با نرخ جریمه بزرگ می شود.سوم اینکه؛ باز بانک ها به نوبه خود ٩٩ هزار میلیارد تومان بدهی به بانک مرکزی دارند که با نرخ جریمه اضافه برداشت بزرگ می شود.

بنابراین بهترین راه این است که دولت بدهی پیمانکاران را بدهد و پیمانکاران هم بدهی سیستم بانکی را؟

بله، پیشنهاد این است که مشروط به شرایطی دولت مستقیما با استقراض از بانک مرکزی اقدام به تسویه دین با پیمانکار کند. بدان معنا که جلسه ای با حضور نماینده دولت ، پیمانکار، بانک ، بانک مرکزی  تشکیل شود. دولت که پول نقد ناشی از امکان استقراض از بانک مرکزی را در جیب دارد نقدا و با حذف ادعاهای اضافه و گرفتن تخفیف، بدهی کوچک شده پیمانکار را تسویه کند، مشروط به آن که عدد پرداختی فی المجلس صرف پرداخت بدهی بانک شود و بانک هم در جا آن را صرف پرداخت بدهی به بانک مرکزی کند. در واقع در طول زنجیره هم بخش مهمی از بدهی تسویه شده و هم یک ریال به پایه پولی اضافه نشده. عدد بزرگی از بدهی در کسری از زمان از ترازنامه این زنجیره نهادها خط می خورد بی آن که نگران اثر منفی آن بر بازار پول باشیم.

به نظر می رسد که این صرفا یک ترفند حسابداری باشد یعنی عملا پولی جابجا نمی شود بلکه روی کاغذ تسویه صورت می گیرد. همینطور است؟

 واضح است که نه. این یک تعیین تکلیف عمومی و یک کاهش جدی در شدت اعسار ملی است.

آیا با این روش تمام بدهی در زنجیره صاف می شود؟

واضح است که خیر این روش ما را از سایر روش ها بی نیاز نمی کند اما طبعا در اولویت است.

آیا به این ترتیب بحران بانکی حل می شود؟

واضح است که نه. اصلا تصور آن که راه بدون دردی برای بحران بانکی وجود دارد غلط است. اما این روش شدت رشد بدهی را کم و برای تعدادی از بانک ها که نقش اصلی را در تامین مالی پیمانکاران دولت داشته اند( تجارت، ملت، صادرات،...) بسیار مفید است.

پس این فرآیند نشستن دولت، پیمانکار، بانک، بانک مرکزی بر سر یک میز و چانه زنی و تهاتر زنجیره بدهی ها صرفا صورت تنزیل یافته ای از همان عملیات بازار باز است.  وقتی دولت به پیمانکار اوراق می دهد او هم آن را در بازار می فروشد و «طبعا» بدهی اش به بانک را پرداخت می کند و بعد  بانک هم «طبعا» بدهی به بانک مرکزی را پرداخت خواهد کرد. و تازه عملیات بازار باز بهتر است چون اثر علنی بر کاهش نرخ بهره دارد.

 گزاره شما از دو جهت مشکل دارد: اولا در اوراق کردن بدهی کاملا ظرفیت چانه زنی روی عدد بدهی از دست می رود. هم چون پول نقدی رو نمی شود سر میز آوردن پیمانکار برای تخفیف سخت‌تر است و هم خود عدد تنزیل که الان به هر دلیل بسیار بالاست از بدهی کم نمی شود و کل عدد بر ذمه دولت می ماند، گیرم باید آن را در اخر سال تسویه کند. روی کاغذ کف عدد قابل تخفیف گرفتن در وضعیت فعلی حدود ۴۰ درصد است. چون پیمانکار حاضر است بعد از مصایب بسیار یافتن مشتری و در تور دلال ها گرفتار شدن همین تخفیف ۴۰ درصد را بدهد.

دومین مشکل روی همین واژه «طبعا» است. هیچ تضمینی وجود ندارد که عدد حاصل از فروش اوراق صرف پرداخت بدهی پیمانکار به بانک یا بانک به بانک مرکزی شود.حتی اگر الزامی هم ایجاد شود دلیلی ندارد که اقتصاد سیاسی حاکم بر ایران این الزام را کج نکند.

آیا تسویه به روش تهاتر زنجیره ای نافی بازار باز است؟

معلوم است که نه. سقف تهاتر علیرغم در الویت بودن محدود است. در تئوری سقف بدهی قابل تهاتر در کل زنجیره بیش از ۹۹ هزار میلیارد تومان نمی تواند باشد، چون بدهی بانک ها به بانک مرکزی حداکثر  امروزهمین عدد است.

می شود الباقی بدهی دولت را که بیش از این عدد است اوراق کرد و عملیات بازار باز انجام داد. این نوشتار در پی ان نیست که درباره موثر یا شکست خورده بودن عملیات بازار باز در ایران گزاره ای مطرح کند اما به فرض تاثیر مثبت عملیات بازار باز اولا این عملیات به لحاظ الویت زمانی و عملیاتی بعد از تهاتر زنجیره ای است و ثانیا تنافری هم بین دو روش وجود ندارد.

پیشنهاد سردبیر
نظر شما
نام:
ایمیل:
* نظر:
پرونده ویژه
۱ / ۵
تصاویر منتخب2
۱ / ۴
مجلات معتبر اقتصادی2
۱ / ۲
فیلم2
اخبار خودرو-صفحه خبر
مناقصه و مزایده2
استخدام2
عکس
فیلم